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27 Settembre 2022

ETF a replica fisica e a replica sintetica, di cosa si tratta?

Negli ultimi anni gli ETF hanno guadagnato enormemente in popolarità, diventando gli strumenti finanziari più utilizzati dagli investitori che desiderano ottenere una rendita dai mercati finanziari in maniera semplice, economica e con capitali di partenza limitati.

Per chi ancora non li conoscesse, gli ETF, o Exchange Traded Fund, non sono altro che fondi indicizzati negoziabili in borsa, ma capiamo cosa significa tutto questo.
La negoziabilità in borsa è una caratteristica molto importante che, distinguendoli dagli altri fondi, li rendendo fruibili da chiunque in maniera autonoma: è infatti possibile acquistare o vendere quote di ETF semplicemente accedendo alla piattaforma del proprio intermediario con un normale computer o smartphone. Gli ETF vengono utilizzati in larga parte per la costruzione di PAC.

Con “indicizzato” si intende, invece, la proprietà dell’ETF di avere un andamento legato a quello di un certo indice di riferimento, generalmente chiamato benchmark. Questo legame, tuttavia, non va inteso come una semplice correlazione tra due strumenti finanziari, tutt’altro, lo scopo di un ETF è infatti quello di seguire fedelmente il benchmark replicandone istante per istante le performance.

Ma come è possibile replicare un indice finanziario, quindi qualcosa di astratto e “immateriale”, creando un prodotto finanziario che abbia un valore sul mercato e possa essere scambiato nelle varie borse mondiali? Le soluzioni adottate sono due e sono così diverse tra loro da creare due distinte tipologie di ETF:

  • ETF a replica fisica, per i quali la replica avviene negoziando i titoli che compongono il benchmark
  • ETF a replica sintetica, nei quali la replica avviene stipulando un contratto con una controparte

Vediamo più nel dettaglio di cosa si tratta.

ETF a replica fisica

La replica fisica di un ETF avviene, come anticipato, acquistando i titoli che compongono l’indice di riferimento. Risulta importante però fare una distinzione, in quanto non esiste un solo metodo di replica fisica.
È possibile, infatti, distinguere tra replica fisica completa e replica fisica a campionamento (o ottimizzata).

ETF a replica fisica completa

Un ETF si definisce a replica fisica completa quando il gestore acquista il 100% dei titoli che compongono l’indice di riferimento.

Questa tipologia di replica presenta sia dei vantaggi, che degli svantaggi per l’investitore. Il principale vantaggio degli ETF a replica fisica è rappresentato dalla sicurezza dell’investimento: l’unico rischio certo a cui va incontro l’investitore è quello di mercato, ovvero quello legato all’andamento dei prezzi.
Inoltre, non esiste un rischio di controparte dal momento che i titoli acquistati e detenuti dal gestore rappresentano una garanzia per colui che ne ha acquistato delle quote.

A fronte di questi aspetti positivi vanno però menzionati anche dei possibili difetti, ed il primo riguarda la fedeltà dell’ETF al benchmark da replicare. Sebbene, grazie alla replica totale, l’ETF dovrebbe essere in grado di seguire con totale fedeltà l’indice di riferimento, va considerato che l’elevato numero di titoli da negoziare ed i frequenti ribilanciamenti a cui è soggetto l’indice, possono creare dei lievi scostamenti tra l’ETF ed il benchmark, quantificabili con la grandezza chiamata tracking error, dovuti a dei possibili ritardi temporali nella negoziazione o a possibili arrotondamenti dei pesi da assegnare ai titoli sottostanti.

Sempre a causa della complessità legata alla negoziazione dei molti titoli del benchmark, ai frequenti ribilanciamenti, nonché alla gestione degli eventuali dividendi, gli ETF a replica fisica totale generalmente presentano costi di gestione, e quindi commissioni per l’investitore, più elevati rispetto alle altre strategie di replica. 

Come ultimo aspetto da considerare è importante sapere che questi ETF sono soggetti al prestito titoli. È difatti prassi comune per i fondi prestare, in cambio di un compenso, gli strumenti finanziari detenuti ad altri investitori che desiderano vendere allo scoperto dei titoli specifici.

Questa operazione da un lato ha il vantaggio di creare un guadagno per il gestore, che si riflette in una riduzione dei costi per l’investitore, dall’altro può creare un rischio di controparte legato all’eventualità che chi ha venduto le azioni non sia in grado di restituirle a causa di eventuali perdite.

Va tuttavia chiarito che tali manovre finanziarie devono rispondere a norme molto stringenti e che è prassi abituale richiedere, a fronte del prestito titoli, garanzie collaterali a protezione del gestore e a tutela degli investitori in caso di default della controparte.

ETF a replica fisica a campionamento

Quando i titoli che compongono il benchmark sono numerosi, il gestore potrebbe optare per la replica fisica a campionamento, o ottimizzata. Questo genere di replica differisce da quella a replica totale semplicemente nella strategia di acquisto dei titoli che non saranno più la totalità ma solo una parte ben selezionata.

L’obiettivo del gestore sarà quello di negoziare solamente quei titoli che permettono di ottenere la miglior replica possibile dell’indice, e quindi il minor tracking error, cercando allo stesso tempo di minimizzare il numero di acquisti.

A fronte di tale obiettivo, è semplice ipotizzare che questa strategia di replica prevede generalmente l’acquisto dei titoli a maggior capitalizzazione.

La replica a campionamento, presenta gli stessi vantaggi e svantaggi della replica fisica totale, tuttavia va considerato il fatto che, a fronte di un tracking error superiore dovuto ad un acquisto solo parziale dei titoli, i costi di gestione ed il costo di adesione al fondo per l’investitore sono minori.

ETF a replica sintetica

Il sistema di replica per gli ETF a replica sintetica è molto diverso e apparentemente più complesso di quello a replica fisica, ma scopriamo di cosa si tratta.

Molto semplicemente, anziché essere basato sull’acquisto e vendita di titoli, la replica sintetica avviene tramite la stipula di un contratto, chiamato contratto swap, concluso tra la società di gestione dell’ETF e una controparte.

Come per gli ETF a replica fisica, anche in questo caso esistono due metodologie di replica, chiamate unfunded swap-based e funded swap-based.

ETF a replica sintetica unfunded (unfunded swap-based)

In un ETF basato sul sistema di replica di tipo sintetico unfunded, il contratto prevede lo scambio dei flussi di cassa tra ETF e controparte secondo il seguente processo:

  • Il gestore dell’ETF investe i capitali raccolti dalle sottoscrizioni acquistando un paniere di titoli, noto come substitute basket
  • L’ETF, in accordo al contratto, dà alla controparte il rendimento del paniere di titoli sostitutivo in cui ha investito
  • La controparte da all’ETF il rendimento del paniere di titoli che compongono l’indice di riferimento, a meno degli eventuali costi di sottoscrizione del contratto tra le parti avviene quindi un flusso di cassa generato dalla differenza dei rendimenti dei due panieri di titoli.

Il substitute basket, sebbene debba rispettare dei requisiti in merito alla diversificazione, alla liquidità e tipologia dei titoli, può essere composto da titoli completamente differenti da quelli dell’indice, anche se generalmente si prediligono titoli con un’elevata correlazione con quelli del benchmark.

Questa tipologia di replica viene adottata quando l’indice di riferimento è composto da molti titoli, o da titoli a ridotta liquidità e quindi difficili da acquistare.

Sulla base di queste due ipotesi, risulta chiaro che la replica sintetica unfunded risulta quindi un’ottima strategia sia per replicare perfettamente il benchmark, ottenendo un tracking error pari a zero, sia per abbattere i costi di gestione legati alla negoziazione e al ribilanciamento dei vari titoli.

A fronte di una replica praticamente perfetta e di costi di gestione inferiori rispetto agli ETF a replica fisica, è bene sapere che investire in ETF a replica sintetica unfunded comporta, oltre al rischio di mercato, anche il rischio di controparte. Difatti, nell’ipotesi di fallimento della controparte, il contratto swap non verrebbe più onorato e l’investitore potrebbe incorrere in perdite. Va tuttavia detto che tali manovre finanziarie sono severamente normate e vengono adottate diverse policy dal gestore per limitare il rischio di controparte, per cui sebbene tale rischio sia sempre presente, vengono adottate tutte le misure necessarie per tutelare l’investitore.

Per finire, anche gli ETF sintetici unfunded possono presentare un ulteriore rischio legato al prestito titoli proprio come gli ETF a replica fisica. Il prestito titoli in questo caso non sarà relativo ai titoli che compongono il benchmark, ma a quelli che costituiscono il substitute basket detenuto dall’ETF.

ETF a replica sintetica funded (funded swap-based)

Come per gli unfunded, anche negli ETF funded è previsto un contratto swap tra ETF e controparte. La differenza però risiede nell’utilizzo dei capitali raccolti dall’ETF dalle sottoscrizioni: se nell’unfunded i capitali vengono utilizzati per l’acquisto del substitute basket, nel funded questi capitali vengono trasferiti alla controparte, che, dal canto suo, riconosce all’ETF i rendimenti del benchmark al netto dei costi del contratto swap, se previsti.

In altre parole, negli ETF unfunded il capitale dell’ETF viene totalmente investito nel paniere di titoli sostitutivo, mentre negli ETF funded viene totalmente investito nello stesso contratto swap.

Come per gli unfunded, la strategia funded viene tipicamente impiegata per replicare indici composti da titoli numerosi o quando sono presenti sottostanti poco liquidi, inoltre, anche in questo caso, tale gestione permette di ridurre i costi di gestione e quindi le commissioni per il gestore.

Relativamente ai rischi, sebbene rimanga chiaramente il rischio di mercato, negli unfunded non è presente il rischio legato al prestito titoli in quanto la società di gestione dell’ETF, non detenendo né i titoli del benchmark, né quelli di un paniere sostitutivo, non ha la possibilità di prestarli a soggetti terzi.

Resta tuttavia il rischio legato alla controparte, che, a causa dell’assenza di un paniere di titoli detenuto dall’ETF a tutela dell’investitore, risulta quindi maggiore degli unfunded.
Per tutelare l’investitore e ridurre i rischi, il legislatore ha imposto che la controparte deve mettere a garanzia dei titoli come collaterale in una terza banca depositaria. In questo modo, in caso di dafault del collaterale, l’ETF può rivalersi sul collaterale della controparte per proteggere gli investimenti dei suoi clienti.

Quindi è meglio la replica fisica o la replica sintetica?

Dare una risposata a questa domanda non è semplice e vanno valutati diversi aspetti, tra cui, come sempre, il piano di investimento e gli obbiettivi del singolo investitore.

Dovendo dare però un parere obiettivo, è possibile pensare che un investitore che preferisce investire riducendo i rischi anche a fronte di costi di commissione lievemente più elevati e di un piccolo errore di tracking rispetto al benchmark, potrebbe prediligere gli ETF a replica fisica.

L’investitore che invece ritiene fondamentale massimizzare i rendimenti riducendo i costi e restare fedele al 100% all’indice di riferimento, potrebbe acquistare quote di ETF sintetici, essendo comunque ben consapevole dei rischi aggiuntivi legati alla controparte che si assume.

Autore dell’articolo

Alessandro Bertoli
Financial Expert
Laureato in Ingegneria Aeronautica e da sempre appassionato di finanza, dopo aver ricoperto ruoli manageriali in diverse aziende multinazionali italiane, nel 2021 decide di dedicarsi totalmente al mondo degli investimenti fondando AS Trading, società che si occupa di consulenza e sviluppo di strumenti per il trading e gli investimenti.

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